L’avenir du marché des obligations vertes : pour ou contre une réglementation en son sein?

  • September 15, 2022

(Only available in French)

par Estelle Mauffette-Whyte

Introduction

Sonnant l’alarme, l’Accord de Paris, entr√© en vigueur en 2016, est le premier trait√© international juridiquement contraignant sur les changements climatiques;1 son adoption par 196 pays t√©moigne d’un consensus international quant √† l’urgence de la crise climatique. Or, l’atteinte des objectifs fix√©s par cet accord n√©cessite l’investissement de milliers de milliards de dollars dans des infrastructures √† faibles √©missions de carbone.2 En effet, les d√©penses d’infrastructure suppl√©mentaires, √©tant estim√©es comme n√©cessaires pour faire face √† la crise environnementale, s’√©l√®veront jusqu’√† 500 milliards de dollars par an d’ici 2050.3 Devant cette croissance fulgurante des besoins d’investissement de la part du secteur priv√©, les obligations vertes vont √™tre appel√©es √† jouer un r√īle cl√© dans la transition vers une √©conomie √† faibles √©missions de carbone,4 d’o√Ļ l’importance de bien comprendre les avantages et les risques y √©tant associ√©s.

Apparue sur le march√© en 2008,5 cette nouvelle cat√©gorie d’obligations6 comporte des titres de cr√©ance √©mis pour lever des capitaux sp√©cifiquement destin√©s √† soutenir des projets li√©s √† l’environnement, tels ceux en mati√®re d’√©nergie renouvelable ou de d√©veloppement durable.7 Puisque l’utilisation du produit de leur √©mission constitue leur seul crit√®re de distinction des obligations ordinaires,8 la question de d√©terminer le caract√®re « vert » de leur usage entre au cŇďur de la pol√©mique les entourant.9 Malgr√© cette controverse, depuis leur premi√®re √©mission par la Banque mondiale, le march√© des obligations vertes n’a cess√© de cro√ģtre,10 atteignant un nombre record d’√©missions en 2021.11

R√©agissant √† l’int√©r√™t suscit√© par cet instrument financier √©mergent, le pr√©sent texte a pour objet de dresser un portrait de ses tenants et aboutissants tout en r√©pondant aux principales critiques lui √©tant adress√©es. √Ä cette fin, celui-ci s’articule autour du d√©bat entre l’encadrement r√©glementaire et la d√©r√©glementation de ce march√© en pleine croissance. Se servant de ce d√©bat polaris√© comme toile de fond, ce texte permet, somme toute, de d√©mystifier le r√īle de cet instrument au sein de la lutte contre les changements climatiques.

1. Pourquoi une réglementation?

Avant d’analyser les arguments en faveur d’une r√©glementation plus stricte des obligations vertes, il importe d’identifier les avantages li√©s √† ce type d’instrument financier qu’une telle r√©glementation vise √† prot√©ger. √Ä cet √©gard, il faut savoir que non seulement l’acquisition d’obligations vertes pr√©sente plusieurs b√©n√©fices pour les investisseurs, mais √©galement que leur √©mission a pour m√©rite d’influencer positivement le comportement des √©metteurs.12

D’une part, leur acquisition comporte plusieurs avantages pour les investisseurs, qui n’√©valuent plus le risque de leurs placements uniquement en fonction de facteurs financiers, mais prennent √©galement en consid√©ration des facteurs environnementaux, sociaux et de gouvernance (ci-apr√®s : « ESG »). Un premier b√©n√©fice est que, contrairement aux obligations ordinaires, les obligations vertes leur permettent d’avoir acc√®s aux discussions portant sur l’√©laboration des strat√©gies de l’entreprise13 en mati√®re de durabilit√© notamment.14 Outre la possibilit√© de participer √† certaines r√©flexions de l’entreprise li√©es √† la cause environnementale, d’autres facteurs justifiant la popularit√© de ces obligations √©mergentes sont la diversification des actifs qu’elles permettent15 et leur volatilit√© inf√©rieure √† celle des obligations ordinaires.16 Enfin, l’engouement des investisseurs pour les obligations vertes s’explique aussi par la possibilit√© de les n√©gocier √† prime sur le march√© secondaire, ce qui les distingue encore une fois des obligations ordinaires.17

D’autre part, les obligations vertes pr√©sentent √©galement plusieurs avantages pour les soci√©t√©s √©mettrices. En prenant en consid√©ration des facteurs ESG lors de l’√©valuation des risques li√©s aux projets financ√©s par ce type d’obligations, celles-ci sont incit√©es √† am√©liorer leurs strat√©gies de durabilit√©. Les soci√©t√©s souhaitant √©mettre des obligations vertes doivent effectivement se soumettre √† une r√©flexion quant aux effets √† long terme qu’auront leurs projets sur l’environnement,18 notamment en discutant de leur √©mission de gaz √† effet de serre.19 Cela s’explique par le fait qu’avant d’√©mettre des obligations vertes, la soci√©t√© doit d’abord √©tablir une strat√©gie de durabilit√©,20 qui permet au march√© financier de constater concr√®tement sa volont√© de s’investir dans la lutte contre les changements climatiques au moment de l’√©mission.21 Ce constat mat√©rialisant la volont√© de l’√©metteur de promouvoir des crit√®res environnementaux22 permet en sus d’am√©liorer l’image de la soci√©t√© aux yeux des investisseurs. En attirant ainsi de nouveaux investisseurs int√©ress√©s dans l’investissement durable,23 l’√©mission de ce type d’obligations permet √©galement de diversifier les investisseurs de l’√©metteur, ce qui contribue √† renforcer et consolider ses capitaux.24 Consid√©rant le r√īle potentiel de ces nouveaux investisseurs dans l’√©tablissement des strat√©gies de durabilit√© de l’√©metteur,25 ces obligations vertes renforcent √©galement les liens qu’elle entretient avec ses investisseurs.26 Finalement, certaines √©tudes soutiennent que les performances environnementales sont meilleures pour les soci√©t√©s ayant √©mis des obligations vertes, mais uniquement pour les obligations vertes certifi√©es par des tiers ind√©pendants.27

√Ä la lumi√®re des diff√©rents b√©n√©fices occasionn√©s par l’acquisition et l’√©mission d’obligations vertes, il importe de s’assurer que leur march√© continue de cro√ģtre et de se d√©velopper. Dans cette perspective, cette section adresse les principaux arguments en faveur d’une r√©glementation plus contraignante du march√© des obligations vertes. Plus sp√©cifiquement, elle aborde l’accentuation du risque d’√©coblanchiment qu'occasionne un environnement non r√©glement√© et l’impuissance actuelle des investisseurs relativement √† ce risque. Il convient toutefois de pr√©ciser d’abord quel est l’encadrement normatif actuel des obligations vertes.

1.1. Encadrement normatif actuel des obligations vertes

Puisque l’encadrement normatif des obligations vertes est absent dans la majorit√© des pays, les entit√©s √©mettrices sont plut√īt soumises √† des mod√®les ax√©s sur l’autor√©glementation. Par exemple, la r√©glementation canadienne en mati√®re de gouvernance des soci√©t√©s se fonde sur un mod√®le « comply or explain ».28 Ce mod√®le est constitu√© d’un ensemble de principes g√©n√©raux soulignant ce qui est consid√©r√© comme √©tant les meilleures pratiques en la mati√®re. La nature non contraignante de ce mod√®le permet d'offrir aux soci√©t√©s une certaine flexibilit√©;29 ne n√©cessitant pas une intervention du l√©gislateur pour chaque changement envisag√© par ces soci√©t√©s, ce mod√®le vise √† acc√©l√©rer l’√©volution g√©n√©rale des r√®gles de gouvernance. En cas de non-respect d’un principe √©dict√© dans les directives, la soci√©t√© n’a que l’obligation de justifier la raison pour laquelle elle s’est √©cart√©e de la pratique consid√©r√©e comme √©tant la meilleure.30

L’encadrement des obligations vertes repose essentiellement sur cette m√™me approche flexible fond√©e sur l’autor√©glementation.31 Plusieurs pays, tels que la Chine, l’Inde, le Br√©sil et le Maroc ainsi que certains √Čtats europ√©ens, ont publi√© des lignes directrices et des politiques concernant cet instrument financier, mais ces derni√®res demeurent toujours d’adh√©sion volontaire.32 L’Union europ√©enne a notamment publi√© un rapport recommandant une norme europ√©enne volontaire et non l√©gislative sur les obligations vertes.33

Cette absence de cadre l√©gislatif contraignant a pour corollaire le d√©fi de maintenir la confiance des investisseurs envers le march√© des obligations vertes. Pour pallier ce d√©fi, certains organismes priv√©s tentent de fournir aux √©metteurs un moyen d'√©tablir que leurs obligations sont r√©ellement vertes,34 ce qui a men√© √† la cr√©ation de deux principales normes internationales : les Green Bond Principles (ci-apr√®s : « GBP ») produits par l’International Capital Market Association et les Climate Bonds Standards (ci-apr√®s : « GBS ») produits par la Climate Bonds Initiative (ci-apr√®s : « CBI »).35 Ces normes internationales √©tant d’adh√©sion volontaire, leur violation n’entra√ģne aucune sanction outre la perte de la certification de l’organisme priv√© s’y r√©f√©rant.

Somme toute, non seulement il n’existe aucune r√©glementation d√©limitant ce qui qualifie une obligation de « verte », mais aucune sanction ne permet de limiter les abus de soci√©t√©s √©mettrices qualifiant faussement de telles obligations. Ces circonstances cr√©ent un risque d’√©coblanchiment, qui est adress√© dans la prochaine section.

1.2. Att√©nuation du risque d’√©coblanchiment

Le premier argument en faveur d’une r√©glementation du march√© des obligations vertes est qu’un encadrement plus strict de ces obligations serait favorable √† la lutte contre l’√©coblanchiment au sein de ce march√©. L’√©coblanchiment fait r√©f√©rence √† l’ensemble des pratiques visant √† tromper les investisseurs ou √† leur donner une fausse impression sur le degr√© d’alignement d’un investissement sur ses objectifs de durabilit√©.36 √Ä titre d’exemple, une √©valuation men√©e en 2019 par Insight Investment, l’une des plus grandes soci√©t√©s mondiales de gestion d’actifs, a r√©v√©l√© que, parmi un √©chantillon de plus de 70 obligations vertes, 15 % d’entre elles ne remplissaient pas les crit√®res minimums de performance ESG de l’√©metteur.37 La concr√©tisation de ce risque mine d√©j√† la confiance de certains investisseurs dans le march√© des obligations vertes et r√©v√®le l’insuffisance du statu quo en mati√®re d’encadrement normatif desdites obligations.38 L’√©radication de ce risque, par une r√©glementation plus contraignante, semble donc n√©cessaire √† la croissance de ce march√©.

Plusieurs soutiennent que l’√©limination de ce risque passe par l’adoption d'une norme internationale accept√©e √† titre de d√©finition universelle de l’obligation verte, qui serait associ√©e √† un syst√®me de certification universel pour en garantir la conformit√©.39 D’une part, l’absence d’uniformit√© entre les normes nationales actuelles occasionne un manque de coh√©rence cr√©ant un climat d’incertitude √† la fois pour les investisseurs et les √©metteurs;40 par exemple, la Chine a autoris√© les investissements dans le « charbon propre »,41 soulevant ainsi une vive controverse due √† la non-reconnaissance de la nature verte de ce type d’obligations par certains investisseurs internationaux.42 D’autre part, m√™me au sein d’un seul pays, il subsiste des d√©saccords profonds quant au degr√© de rigidit√© n√©cessaire √† la nature verte d’une obligation,43 ce qui peut mener √† des accusations d’√©coblanchiment non anticip√©es exacerbant ledit climat d’incertitude existant sur ce march√©. Dans cet environnement non r√©glement√©, une √©mission obligataire peut donc √™tre certifi√©e « verte » selon une norme, mais ne pas l’√™tre selon une autre plus exigeante; cette pluralit√© normative conf√®re donc aux √©metteurs une marge de manŇďuvre facilitant la commission de crimes d’√©coblanchiment non seulement par le jeu des normes des diff√©rents pays, mais √©galement par les crit√®res peu rigoureux, parfois m√™me controvers√©s, de certaines entreprises.

Cependant, la cr√©ation d’une norme internationale uniforme ne serait pas suffisante en soi pour contrer ce climat d’incertitude : encore faut-il que la norme cr√©√©e soit contraignante pour l’ensemble des √©metteurs d’obligations vertes. Tel que pr√©cis√© dans la section pr√©c√©dente, la plupart des normes nationales et internationales d√©velopp√©es demeurent volontaires jusqu’√† pr√©sent.44 Cela signifie, d’une part, que le recours √† un syst√®me de certification ou √† l’avis d’une tierce partie n’est point obligatoire et, d’autre part, que les normes existantes sont appliqu√©es de fa√ßon in√©gale par les diff√©rents acteurs du march√© des obligations vertes.45 En effet, « la notion d’obligation verte est un concept encore flou et aucune r√®gle sp√©cifique √† ce march√© et contraignante n’existe aujourd’hui : un √©metteur peut annoncer qu’il a √©mis une obligation verte sans qu'aucun contr√īle par des tiers n’ait √©t√© d√©fini ».46 Ainsi, le taux mondial d’√©missions d’obligations √©tant certifi√©es n’√©tait que de 17 % en 2019,47 et ce, m√™me s’il a √©t√© d√©montr√© que les rendements anormaux cumul√©s et la r√©action du march√© boursier sont positivement corr√©l√©s √† l existence d’un certificat sur les obligations vertes.48 La raison pour laquelle ce taux est aussi faible est non seulement le fait qu’un grand nombre d’obligations vertes sont √©mises sans aucune certification, mais √©galement qu’il existe d’autres modes de contr√īle que la certification comme telle; il y a donc une profonde disparit√© au sein m√™me des modes de contr√īle utilis√©s. En effet, m√™me les √©metteurs √©tant assujettis √† une m√™me norme internationale peuvent appliquer diff√©rentes formes d’√©valuation: √† titre d’exemple, les GBP ne prescrivent pas la forme du contr√īle √† effectuer, mais pr√©cisent qu’il peut s’agir d’une opinion d’un tiers, d’une v√©rification, d’une certification ou d’une notation des obligations vertes.49 Ainsi, l’absence de crit√®res fixes associ√©s au contr√īle ou √† la certification des obligations vertes ouvre la porte √† un manque de transparence (1) quant √† la m√©thodologie suivie pour √©tablir la norme de contr√īle utilis√©e et (2) quant √† l’existence de structures de gouvernance visant √† att√©nuer les conflits d’int√©r√™ts tant √† l’√©tape de l’√©laboration de la norme qu’√† l’√©tape du contr√īle.50 De plus, l’absence d’un moyen efficace pour surveiller la mise en Ňďuvre de ces normes de contr√īle et leur conformit√© provoque une perte d’assurance sur la valeur de ces normes, qui est exacerb√©e par la pr√©sence de disparit√©s entre les normes existantes.51 Somme toute, l’investisseur se retrouve avec une obligation dont la nature verte repose sur une norme, dont la fiabilit√© est loin d’√™tre assur√©e, ce qui cultive encore une fois le climat d’incertitude de ce march√© et son manque de cr√©dibilit√©.

Cette perte d’assurance a aussi pour origine l’absence de protection contre les conflits d’int√©r√™ts susceptibles d’affecter le processus d’avis ou de certification par un tiers. Consid√©rant l’int√©r√™t du tiers v√©rificateur √† conserver l’√©metteur comme client, il peut √™tre enclin √† accorder une note plus favorable √† son client que ce qui est justifi√© d’un point de vue √©cologique.52 Ce risque appara√ģt d’autant plus alarmant lorsqu’on constate qu’en 2019, aucun des quatre principaux certificateurs d’obligations n’avait encore √©mis de recommandation n√©gative pour une obligation verte.53 Il convient toutefois de souligner que certaines normes internationales, dont les CBS notamment, ont adopt√© une approche pr√©ventive √† cet √©gard en imposant aux v√©rificateurs de r√©aliser des processus visant √† identifier leurs conflits d’int√©r√™ts potentiels.54 Or, ces normes demeurent volontaires et leurs sanctions sont peu dissuasives, un probl√®me qui sera abord√© subs√©quemment.55

Outre l’absence d’une norme internationale uniforme contraignante, le probl√®me de l’√©coblanchiment a √©galement pour origine la nature fongible de l’argent, qui facilite le d√©tournement de fonds vers de nouvelles bases d’actifs non verts.56 Dans les cas des gouvernements et des grandes entreprises, les recettes et les d√©penses peuvent √™tre soumises √† des d√©terminations politiques de sorte que leur suivi peut devenir un exercice particuli√®rement p√©rilleux, et m√™me, arbitraire.57 Ainsi, il subsiste un risque que le gouvernement ou l’entreprise, qui √©met des obligations vertes, ait d√©j√† l’argent pour r√©aliser les projets verts projet√©s, et donc, utilise le produit de ces √©missions pour financer d’autres activit√©s non √©cologiques. √Ä titre d’exemple, la lev√©e de fonds par le biais d’une obligation verte pourrait lib√©rer des fonds pour des investissements dans les combustibles fossiles. Ce risque inh√©rent pourrait √™tre att√©nu√© par l’imposition de normes plus strictes en mati√®re de tra√ßabilit√© des fonds.58

Une obligation verte √©mise par la Pologne en d√©cembre 2016 a d’ailleurs conduit la CBI √† soulever ce probl√®me. Bien qu’elle reconnaisse que la qualit√© de « vert » se rattache √† l’actif et non √† l’entit√© √©mettrice en soi, la CBI a fortement critiqu√© l’obligation verte polonaise en rappelant que la Pologne avait une √©conomie bas√©e sur le charbon et une r√©putation d’entrave aux n√©gociations climatiques.59 Un autre exemple de ce risque de d√©tournement est celui de la Chine, qui a repr√©sent√© 39 % du total des √©missions d’obligations vertes en 2016 tout en autorisant les √©metteurs √† utiliser jusqu’√† la moiti√© de leur produit pour rembourser des pr√™ts bancaires et investir dans des fonds de roulement.60 Un exemple similaire illustrant cette crainte de fongibilit√© est celui d’un investisseur australien qui a d√©nonc√© l’obligation verte d’une banque en soulevant le risque que les actifs verts ainsi r√©colt√©s soient absorb√©s par les pr√™ts continus de la banque en faveur des combustibles fossiles.61

Ayant mis en lumi√®re les sources de l’√©coblanchiment, il appert que la r√©glementation du march√© des obligations vertes s’av√®re essentielle √† la r√©alisation de leur mission premi√®re de contribuer √† la lutte contre les changements climatiques. Cette conclusion est d’autant plus apparente lorsqu’on constate qu’identifier les effets environnementaux b√©n√©fiques √©tant attribuables aux actifs issus des obligations vertes constitue un v√©ritable d√©fi en soi.62 Dans une perspective de d√©veloppement √† long terme de ce march√©, l’√©laboration de normes claires et contraignantes, d√©finissant ce que constitue une obligation verte, permettrait d’en garantir la coh√©rence et la cr√©dibilit√©, d’en am√©liorer la transparence et de donner aux investisseurs une confiance dans les r√©f√©rences vertes des investissements qu’ils r√©alisent.63 De plus, en r√©duisant l’incertitude, cela permettrait aux √©metteurs de pr√©voir les risques r√©putationnels qu’ils sont susceptibles d’encourir au sein de ce march√©.64 Somme toute, en imposant des pratiques de bonne gouvernance pour r√©duire les risques d’opportunisme li√©s √† l’√©coblanchiment,65 la norme internationale permettrait de maximiser la valeur du patrimoine social de la soci√©t√© dans l’int√©r√™t des diff√©rentes parties prenantes. La pertinence d’imposer une telle norme est accentu√©e par l’impuissance des investisseurs face aux soci√©t√©s opportunistes √©mettant de fausses obligations vertes.

1.3. Impuissance des investisseurs face à ce risque

Maintenant qu’il a √©t√© √©tabli que ce type d’instrument financier soul√®ve un haut risque d’√©coblanchiment, il convient de v√©rifier s’il existe des sanctions pour d√©courager les √©metteurs √† commettre de tels crimes. Cette section a pour objectif de d√©montrer l’insuffisance du cadre juridique actuel quant √† la responsabilisation des √©metteurs commettant des abus lors de l’√©mission d’obligations vertes. Un second argument en faveur de la r√©glementation de ce march√© est qu’elle permettrait de combler cette situation de vide juridique afin d’accro√ģtre la confiance des investisseurs en son sein.

La pratique de strat√©gies d’√©coblanchiment est consid√©r√©e dans plusieurs pays comme une conduite criminelle, car elle peut consister en de la d√©sinformation66 et de la fraude.67 Une entreprise qui partage des publicit√©s mensong√®res peut effectivement √™tre tenue responsable de ses actes envers les consommateurs et les investisseurs, tant en mati√®re criminelle que civile. Fort populaire aux √Čtats-Unis, le recours collectif contre l’entreprise68 permet de la poursuivre directement. Ayant men√© √† la condamnation de certains employ√©s, l’affaire Volkswagen a soulign√© que ces derniers peuvent √©galement √™tre poursuivis personnellement pour leur faute.69 Toutefois, peu de recours sont entrepris contre les entreprises pour cause d’√©coblanchiment.70 La raret√© de ces poursuites est donc susceptible d’inciter les entreprises √† prendre le risque de pratiquer l’√©coblanchiment.

Face √† ce risque, une question s’impose : qu’arrive-t-il en cas de d√©viation des lignes directrices √©tablies par les organismes priv√©s par les √©metteurs d’obligations vertes? Puisque ces r√®gles sont d’adh√©sion volontaire et sont non contraignantes, il n’existe pas de r√©elle sanction ayant un effet pr√©judiciable pour les √©metteurs en cas de contravention √† celles-ci. D’abord, certaines politiques encadrant les obligations vertes, notamment celle des CBS, pr√©voient qu’en cas de non-conformit√© des √©metteurs, ce sont ces derniers qui ont la responsabilit√© de le d√©clarer.71 Ce syst√®me bas√© sur l’autod√©claration conf√®re un large pouvoir discr√©tionnaire aux √©metteurs, ce qui favorise la commission d’abus. Ensuite, lorsqu’un √©metteur qui poss√®de des obligations certifi√©es n’est pas en mesure de se conformer aux lignes directrices de l’organisme priv√©, la principale cons√©quence pr√©vue est simplement la perte de sa certification.72 Lors de l’√©mission des obligations vertes, les √©metteurs peuvent inclure une d√©claration expresse stipulant qu’une perte de leur certification ne sera pas consid√©r√©e comme un cas de d√©faut contractuel de leur part. De ce fait, les d√©tenteurs d’obligations vertes ne pourront pas exercer leur droit au remboursement, ni prendre toute autre mesure √† l’encontre de l’√©metteur dans ce contexte.73 Cette absence de sanction en cas de non-conformit√© permet de remettre en question l’efficacit√© r√©elle des organismes priv√©s de certification, ce qui r√©it√®re la pertinence d’√©tablir un cadre normatif contraignant autour de l’√©mission d’obligations vertes.

Dans la perspective d’√©tablir un tel cadre, certains auteurs ont propos√© des sanctions applicables aux √©metteurs en cas de d√©faillances en lien avec leurs obligations vertes. Parmi les sanctions qui ont √©t√© propos√©es, on retrouve celle de donner aux d√©tenteurs d’obligations vertes le droit de demander √† l’√©metteur soit d’acc√©l√©rer les modalit√©s du remboursement de la dette, soit d’obtenir un remboursement complet des obligations, ou encore, de pr√©voir une augmentation du coupon √† payer par l’√©metteur par le biais d’une clause de majoration du taux d’int√©r√™t.74 Or, il faut souligner que le recours √† la derni√®re option pr√©sente un d√©faut important, soit que l’investisseur aurait un gain plus √©lev√© dans l’√©ventualit√© o√Ļ l’√©metteur ne serait pas en mesure d’atteindre ses objectifs verts.75 Une autre mesure pertinente serait celle d’interdire √† l’√©metteur d’adopter toute clause qui emp√™cherait les d√©tenteurs obligataires d’avoir droit au remboursement en cas de perte de certification ou de non-respect des objectifs environnementaux √©tablis.

Une autre solution qui a √©t√© propos√©e est celle de cr√©er une autorit√© de r√©gulation, ce qui serait b√©n√©fique pour maintenir la confiance des investisseurs dans le march√© des obligations vertes.76 Une telle entit√© aurait pour objectif d’accorder une protection aux investisseurs en cr√©ant des normes qui permettraient de retenir la responsabilit√© des √©metteurs dans l’√©ventualit√© d’un non-respect des promesses li√©es √† l’√©mission de leurs obligations vertes.77 Dans le syst√®me d’autor√©gulation actuel, il est difficile de conna√ģtre quelle est la responsabilit√© de l’√©metteur d’obligations vertes commettant un tel d√©faut de nature environnementale.78

L’absence d’un cadre l√©gal normatif autour des obligations vertes engendre √©galement d’autres probl√©matiques. Lorsqu’un √©metteur ne rencontre pas les obligations requises des organismes de certification ou s’il d√©cide de ne simplement pas y adh√©rer, il n’existe aucun m√©canisme appropri√© mis en place en vertu de la loi pour assurer un contr√īle ad√©quat de la r√©alisation du projet vert financ√©.79 Cela occasionne alors deux probl√©matiques. D’abord, cela soul√®ve un risque que les √©metteurs utilisent l’argent emprunt√© √† d’autres fins tel le remboursement d’autres dettes.80 Ce risque d√©coule de l’absence d’une surveillance ad√©quate et du fait que les √©metteurs divulguent une faible quantit√© d’information en ce qui concerne l’utilisation des fonds recueillis √† l’aide des obligations vertes. Ensuite, puisqu’il n’y a aucun m√©canisme en place pour v√©rifier de mani√®re satisfaisante que les √©metteurs ont effectivement produit un avantage environnemental de par la r√©alisation du projet qu’ils ont qualifi√© de vert, rien n’assure aux investisseurs que leurs investissements qu’ils croyaient √™tre durables le seront r√©ellement.81 Une autorit√© de r√©gulation permettrait dans ce contexte de pr√©server la confiance des investisseurs dans ce march√©, en garantissant l’investissement des fonds dans le projet financ√© ainsi que l’accomplissement de projets qui sont r√©ellement √©coresponsables.

De plus, la cr√©ation d’une autorit√© r√©gulatrice, imposant un cadre r√©glementaire plus rigoureux aux √©metteurs, permettrait d’encadrer l’information qui est divulgu√©e par ceux-ci dans le but de la rendre plus fiable.82 Selon le cadre l√©gislatif actuel, l’information que doit divulguer l’√©metteur n’est pas suffisamment significative, car elle ne permet pas d’obtenir un portrait r√©aliste des cons√©quences environnementales du projet financ√©.83 En adoptant des r√®gles de divulgation plus strictes, cette autorit√© r√©gulatrice permettrait d’assujettir les √©metteurs d’obligations vertes √† une surveillance accrue en ce qui concerne la rencontre des objectifs environnementaux associ√©s aux projets verts financ√©s.84 Cet assujettissement permettrait d’accorder une protection suppl√©mentaire aux investisseurs, qui est une caract√©ristique fondamentale de la r√©glementation des valeurs mobili√®res.85

√Ä la lumi√®re du risque d’√©coblanchiment expliqu√© pr√©c√©demment et de l’impuissance des investisseurs face √† celui-ci, il appert que l’√©tablissement des crit√®res clairs √† l’aide de normes contraignantes fixant les limites de ce qui peut √™tre une obligation verte permettrait une compr√©hension plus uniforme de la notion dans le march√©. Ce consensus √©viterait que des soci√©t√©s approuvent un projet « vert » lors m√™me que les r√©els b√©n√©fices environnementaux qu’il produit sont toutefois questionnables.86 M√™me si ce type de sc√©narios nuit consid√©rablement √† la confiance de leurs investisseurs,87 plusieurs soci√©t√©s √©mettrices s’opposent √† l’√©tablissement d’une d√©finition plus stricte de la notion d’obligation verte ; leurs motifs sont explicit√©s dans la prochaine section.

2. Pourquoi une déréglementation du marché des obligations vertes?

Afin d’obtenir un portrait exhaustif sur ce d√©bat central √† l’avenir du march√© des obligations vertes, cette section adresse certains arguments du courant inverse, soit celui soutenant plut√īt la d√©r√©glementation de ce march√©. Plus sp√©cifiquement, elle aborde l’absence de consensus taxinomique face au d√©s√©quilibre dudit march√©, la n√©cessit√© de maintenir une approche contextuelle en la mati√®re, le risque de marginaliser les acteurs √† sa marge et, enfin, l’influence des investisseurs institutionnels.

2.1. Absence de consensus taxinomique

Un premier argument en faveur de la d√©r√©glementation du march√© des obligations vertes est l’absence de consensus sur le degr√© de rigidit√© des normes devant d√©finir ce qui constitue une obligation verte. Ce diff√©rend est exacerb√© par le d√©s√©quilibre actuel au sein dudit march√©. Bien qu’il n’y ait actuellement aucun dysfonctionnement majeur sur le march√© des obligations vertes, la demande d’obligations vertes est beaucoup plus importante que l’offre et la liquidit√© des obligations vertes88 et plusieurs soutiennent que la demande des investisseurs ne fera que cro√ģtre dans les prochaines ann√©es.89 Comme l’a d√©montr√© de mani√®re spectaculaire le march√© des pr√™ts hypoth√©caires √† risque en 2007, ce type de d√©s√©quilibre peut cr√©er des incitations fauss√©es √† l’√©mission.90 Sur le march√© des obligations vertes, plus cet √©cart se creuse, plus le risque d’√©coblanchiment s’accentue parce que cela cr√©e une incitation financi√®re pour les √©metteurs √† se pr√©senter comme √©tant « verts » pour pouvoir s’y int√©grer.91 Un assouplissement des crit√®res relatifs √† la nature verte des obligations, en permettant d’accro√ģtre l’offre, pourrait donc avoir comme effet de r√©duire l’incitatif financier √† l’√©coblanchiment.92 Inversement, une r√©glementation trop stricte pourrait plut√īt accro√ģtre cet incitatif financier √† l’√©coblanchiment en r√©duisant l’offre; par exemple, il a √©t√© estim√© que l’application contraignante de la norme europ√©enne93 en mati√®re d’obligations vertes aurait pour effet de restreindre 70 % des √©missions actuelles pour cause de non-conformit√©.94

Ce d√©s√©quilibre du march√© a suscit√© un vif d√©bat politique au sujet de l’encadrement des obligations vertes par la cohabitation de deux th√®ses oppos√©es sur la fa√ßon par laquelle il faudrait combattre l’√©coblanchiment; certains revendiquent la n√©cessit√© de crit√®res plus stricts pour assurer la cr√©dibilit√© du march√© alors que d’autres soutiennent plut√īt la n√©cessit√© d’assouplir le cadre de ces obligations pour permettre √† davantage d’obligations d’√™tre qualifi√©es de « vertes ».95 Afin de se positionner, il importe de comprendre les principaux assouplissements propos√©s par ce second courant ainsi que les inqui√©tudes s’y rapportant.

Le premier assouplissement propos√© est de qualifier une obligation de « verte » en fonction de la destination de l’actif plut√īt que du bilan environnemental de l’entit√© √©mettrice. Selon cette approche retenue par la CBI notamment, m√™me si un √©metteur produit un niveau √©lev√© d’√©missions de gaz √† effet de serre, une obligation sera consid√©r√©e « verte » du seul fait qu’elle est destin√©e √† un projet d’√©nergie renouvelable par exemple.96 Un autre assouplissement propos√© est de permettre aux entreprises qui ont des activit√©s non vertes d’√©mettre des obligations vertes contre des projets verts distincts, nomm√©es « obligations de transition ».97 Or, plusieurs se demandent si de tels assouplissements ne viendraient pas compromettre le r√īle premier des obligations vertes, soit de participer au virage vert n√©cessaire √† la lutte contre les changements climatiques.98 Cons√©quemment, l’acquisition d’une d√©finition suffisamment large pour r√©pondre √† la demande √©lev√©e d’obligations vertes sans toutefois compromettre leur finalit√© premi√®re n√©cessite l’atteinte d’un √©quilibre pr√©caire. La d√©r√©glementation du march√©, en cr√©ant un environnement exp√©rimental, est favorable √† l’atteinte de ce point d’√©quilibre par une m√©thode essai-erreur. Dans une perspective plus large, il est important de noter que les connaissances acquises sur le march√© des obligations vertes pourraient non seulement contribuer √† fa√ßonner la structure de gouvernance de cet outil, mais aussi celles d’autres instruments financiers li√©s √† la lutte contre le changement climatique, telles les compensations de carbone.99

2.2. N√©cessit√© d’une lentille contextuelle

Un second argument en faveur de la d√©r√©glementation des obligations vertes est qu’elle permet de prendre en compte le contexte de chaque obligation, plut√īt que de se contenter de savoir si celle-ci atteint un seuil taxinomique fixe. Le probl√®me du seuil taxinomique fixe est qu’il implique de devoir d√©terminer √† partir de quel degr√© de progr√®s √©cologique une obligation ne peut plus √™tre consid√©r√©e comme √©tant verte, ou encore, de savoir si les projets doivent √™tre consid√©r√©s comme verts m√™me lorsqu’ils cherchent √† r√©duire plut√īt qu’√† supprimer les √©missions de carbone. Cette question est p√©rilleuse consid√©rant que, comme la plupart des obligations, les obligations vertes sont souvent utilis√©es pour refinancer un actif apr√®s qu’il ait √©t√© construit avec des fonds provenant de sources essentiellement non vertes.100

La n√©cessit√© de cette lentille contextuelle a √©t√© soulev√©e par plusieurs d√©bats tels que celui sur l’inclusion de la production d’√©nergie nucl√©aire et des industries gazi√®res dans la norme europ√©enne sur les obligations vertes.101 Celle-ci a √©galement √©t√© mise en lumi√®re dans la controverse li√©e aux obligations vertes se rattachant √† l’industrie de l’hydro√©lectricit√© consid√©rant l’augmentation des √©missions de m√©thane et les autres dommages caus√©s aux √©cosyst√®mes locaux par les grands projets hydro√©lectriques.102 Dans ce contexte, la CBI a entrepris des travaux pour recommander des crit√®res d’obligation verte √©tant adapt√©s aux sp√©cificit√©s de l’industrie hydro√©lectrique.103 Comme le soulignent ces exemples, l’approche contextuelle, en tenant compte des particularit√©s de chaque industrie, a √©galement pour avantage de r√©pondre plus efficacement aux difficult√©s taxinomiques que pose l’√©laboration d’une d√©finition claire de ce qui constitue une obligation verte.

Enfin, la n√©cessit√© d’une lentille contextuelle a aussi √©t√© mise en relief dans le d√©bat entourant l’√©mission d’obligations vertes pour financer le d√©veloppement des a√©roports consid√©rant que l’industrie de l’aviation repr√©sente pr√®s de 9 % de l’impact total de l’activit√© humaine sur les changements climatiques.104 Si un b√Ętiment a√©roportuaire peut contribuer √† certaines initiatives √©cologiques, les a√©roports continueront n√©anmoins de favoriser la hausse du trafic a√©rien et les risques d’√©missions y √©tant li√©s. Pour ce motif, le Centre international de recherche sur le climat et l’environnement (ci-apr√®s: « CICERO ») a class√© l’obligation verte d’une entreprise publique su√©doise exploitant des a√©roports dans une cat√©gorie inf√©rieure √† celle des obligations « vertes », soit celle compos√©e d’obligations du type « vert clair ». Ce faisant, le CICERO a mis l’accent sur la nature « transitoire » de cette forme d’obligation verte,105 apportant ainsi un autre argument en faveur de la d√©r√©glementation, soit le besoin d’inclure les acteurs en transition situ√©s √† la marge taxinomique.

2.3. Vecteur d’inclusion des acteurs √† la marge

Un troisi√®me argument en faveur de cette d√©r√©glementation est que l’imposition d’un cadre r√©glementaire pourrait d√©courager certaines soci√©t√©s √† √©mettre des obligations vertes par peur d’√™tre accus√©es d’√©coblanchiment, ou encore, de devoir respecter des engagements trop exigeants. La n√©cessit√© d’une approche contextuelle est d’autant plus fond√©e lorsqu’on constate qu’il existe des disparit√©s entre les √©metteurs quant √† leur capacit√© √† transitionner vers des projets verts de sorte que l’imposition d’une d√©finition trop stricte pourrait avoir pour effet d’emp√™cher d’importants joueurs d’√©mettre des obligations vertes.106 Or, une √©tude du march√© √† long terme d√©montre que l’atteinte des objectifs de l’Accord de Paris n’est r√©alisable qu’avec la participation de ces acteurs cl√©s du march√© financier,107 et ce, m√™me si leurs actions √† court terme se situaient aux limites taxinomiques du spectre de la d√©finition d’obligation « verte ». Il convient d’admettre que plus la taille d’un √©metteur est importante, moins il est probable que son bilan environnemental est tout √† fait positif.108 √Ä la lumi√®re des innombrables effets positifs sur le comportement des soci√©t√©s qu’occasionne ce v√©hicule financier,109 il appara√ģt paradoxal d’exclure les acteurs du march√© financier ayant le plus de chemin √† faire en mati√®re de transition √©cologique tant sur le plan de leurs actifs que sur le plan de leur gouvernance. Un virage vers la r√©glementation de ce march√© aurait pour effet de marginaliser ces derniers alors que la d√©r√©glementation leur permettrait plut√īt de financer leur transition √©nerg√©tique sur le march√© des obligations vertes.110 Somme toute, il appert que la d√©r√©glementation est davantage propice √† l’acceptation des nuances de gris qu’implique la reconnaissance des progr√®s √† la marge dans la lutte pour les changements climatiques.

2.4. Pression des investisseurs institutionnels

Un dernier argument en faveur de la d√©r√©glementation r√©side dans le r√īle que jouent les investisseurs institutionnels au sein d’un march√© d√©r√©glement√©. Dans certains pays dont le Canada, les acheteurs d’obligations vertes sont g√©n√©ralement des investisseurs institutionnels dot√©s d’un mandat exigeant un investissement conforme aux crit√®res ESG.111 Certains de ces investisseurs institutionnels imposent m√™me aux soci√©t√©s la rencontre de crit√®res pr√©cis en mati√®re ESG √©tant plus exigeants que ceux pr√©vus par le cadre l√©gal actuel.112 De ce fait, m√™me si l’adh√©sion aux lignes directrices √©tablies par des organismes √† but non lucratif est √† caract√®re volontaire, les investisseurs institutionnels exercent une pression sur les soci√©t√©s les obligeant √† modifier leur comportement en mati√®re ESG.113 Cons√©quemment, malgr√© l’absence de r√®gles contraignantes, ces derniers, qui investissent des sommes importantes dans le cadre de leurs strat√©gies ESG, poussent les √©metteurs √† respecter les standards √©tablis √† l’international pour l’√©mission d’obligations vertes.114 Par exemple, le fonds de pension danois, l’ATP, a choisi de mettre en place divers processus de s√©lection internes pour se prot√©ger contre l’√©coblanchiment, dont certains visent sp√©cifiquement √† comprendre comment les obligations vertes contribuent aux objectifs nationaux d√©finis dans l’Accord de Paris.115

Somme toute, en permettant une flexibilit√© accrue, la d√©r√©glementation du march√© des obligations vertes est favorable √† l’atteinte d’un consensus taxinomique difficile √† √©tablir en permettant une m√©thode essai-erreur et une plus grande contextualisation. La souplesse de la d√©finition de l’obligation verte permet d’√©viter de d√©courager certaines soci√©t√©s √† int√©grer ce march√© √©mergent, au sein duquel les investisseurs institutionnels favorisent le respect de standards √©tablis √† l’international m√™me en l’absence de normes contraignantes.

Conclusion

Les niveaux actuels d’investissement ne sont pas suffisants pour parvenir √† un syst√®me √©conomique √©cologiquement durable, ni pour atteindre les objectifs de l’Accord de Paris.116 Cons√©quemment, l’impact r√©el des investissements dans les obligations vertes doit √™tre relativis√© plut√īt que d’√™tre trompeusement per√ßu comme une panac√©e au probl√®me des changements climatiques.117

Or, m√™me si leur niveau d’investissement √©tait suffisant, il faut se demander si ces obligations vertes permettent r√©ellement la r√©alisation d’un progr√®s environnemental qui n’aurait pas lieu sans elles. Cette question √©mane principalement du constat que l’identification des actifs qui doivent leur existence aux obligations vertes constitue un v√©ritable d√©fi en soi. En effet, bien qu’il soit possible d’identifier plusieurs avantages tant pour les √©metteurs que pour les investisseurs quant √† l’√©mission d’obligations vertes, il demeure qu’il n’est pas possible, avec les √©tudes disponibles, d’affirmer que celles-ci atteignent r√©ellement leur objectif premier d’avoir des effets b√©n√©fiques pour l’environnement.118 Consid√©rant le risque que les soci√©t√©s les √©mettent seulement afin d’en tirer avantage sans √©gard aux r√©elles r√©percussions qu’elles auront sur l’environnement, l’encadrement de ces obligations devrait mettre l’accent sur les r√©sultats des projets environnementaux des soci√©t√©s plut√īt que sur l’initiative en elle-m√™me d’effectuer de tels projets.

Somme toute, il semble y avoir deux fa√ßons de concevoir le d√©veloppement futur du march√© des obligations vertes. D’une part, certains soutiennent que la cr√©ation d’une taxinomie verte, issue de la r√©glementation du march√© obligataire, est n√©cessaire pour maintenir l’int√©grit√© de ce march√©, et donc, la confiance des investisseurs en son sein. D’autre part, certains militent plut√īt pour la d√©r√©glementation de ce march√© afin de permettre aux entreprises situ√©es √† ses marges taxinomiques de financer leur transition √©cologique, qui s’av√®re essentielle √† la lutte contre les changements climatiques. Une question s’impose alors : ces deux courants sont-ils irr√©conciliables? √Ä notre avis, une r√©gulation tr√®s stricte n’est pas n√©cessaire, mais il faudrait tout de m√™me mettre en place certaines normes par secteur119 encadrant la notion d’obligations vertes afin de garantir la coh√©rence et la cr√©dibilit√© du march√©. Toutefois, ces normes doivent √™tre √©crites de mani√®re large, permettant ainsi un certain degr√© de flexibilit√© aux acteurs √† la marge de mani√®re √† ne pas les repousser √† l’id√©e d’√©mettre des obligations vertes. Cette marge de manŇďuvre tient compte des particularit√©s de toutes les entreprises, y compris celles pour lesquelles le virage vert n√©cessite une transition plus radicale. En effet, comme le souligne Madame Orith Azoulay, responsable mondiale de la finance verte et durable chez Natixis, la principale question concernant l’avenir du march√© des obligations vertes est de savoir s’il « sera en mesure d’accueillir les industries fortement √©mettrices qui sont en transition ». Sa r√©ponse √† cet √©gard rejoint l’essence de notre conclusion : « [n]ous ne serons pas en mesure d’atteindre une √©chelle suffisante si nous ne l’autorisons pas, mais il faut une d√©finition pr√©cise et solide de ce que signifie la transition ».120

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Endnotes

1 NATIONS UNIES, « L’Accord de Paris », United Nations Framework Convention on Climate Change, 2021, en ligne.
2 ORGANISATION FOR ECONOMIC COOPERATION & DEVELOPMENT,« Green Bonds: Mobilising the Debt Capital Markets for a Low-Carbon Transition », 2015, p. 2 (PDF), en ligne; NATIONS UNIES, « Financement de l’action climatique », Organisation des Nations Unies, 2021, en ligne; NATIONS UNIES, « Adoption of the Paris Agreement: Proposal by the President », Paris, « Framework Convention on Climate Change », 12 d√©cembre 2015, p. 23 et 24 (PDF), en ligne; Stephen KIM PARK, « Investors as Regulators: Green Bonds and the Governance Challenges of Sustainable Finance Revolution », (2018) 54 Stanford J Int Law 1, 10.
3 Keisha RUKIKAIRE, « Intensifier les efforts d’adaptation aux changements climatiques ou faire face √† d’√©normes perturbations : rapport de l’ONU », Programme des Nations Unies pour l’environnement, 4 novembre 2021, en ligne.
4 Ban KI-MOON, « Ban Ki-moon’s remarks at Investor Summit on Climate Risk », New York, Organisation des Nations Unies, 27 janvier 2016, en ligne; C√©cile BORDIER et Romain MOREL, « Financing the transition to a green economy: their word is their (green) bond? », CDC Climat Recherche, Mai 2012, en ligne; ORGANISATION FOR ECONOMIC COOPERATION & DEVELOPMENT, pr√©c., note 2, p. 2 √† 4 (PDF); WORLD WILDLIFE FUND, « Green bonds must keep the green promise », 2016, p. 8 (PDF), en ligne.
5 EUROPEAN INVESTMENT BANK, « EPOS II – The Climate Awareness Bond: EIB Promotes Climate Protection via Pan-EU Public Offering », Press Release, Mai 2007, en ligne.
6 L’obligation dans le domaine financier est un instrument de dette que les soci√©t√©s peuvent √©mettre au moyen d’un contrat pour se financer. Les obligations sont qualifi√©es d’instruments financiers peu risqu√©s, car, m√™me lorsqu’un √©metteur subit une perte de valeur, les titulaires d’obligations d√©tiennent une cr√©ance √† l’√©gard de l’√©metteur et peuvent m√™me exercer un recours contre celui-ci en cas de d√©faut de remboursement de la dette. Christopher C. NICHOLLS, Securities Law, 2e √©dition, Toronto, Irwin Law, 2018, p. 9 et 15.
7 Lloyd FREEBURN et Ian RAMSAY, « Green bonds: legal and policy issues », (2020) 15-4 Capital Markets Law Journal 418, 419-420.
8 Il est int√©ressant de noter que les obligations vertes ne sont pas les seules obligations qui se distinguent ainsi. En effet, parmi les autres types d’obligations √† usage sp√©cifique, on retrouve notamment les obligations « sociales » con√ßues pour lever des fonds afin d’am√©liorer le bien-√™tre social ou d’aider certains groupes d√©favoris√©s, celles « de durabilit√© » visant √† traiter √† la fois des questions environnementales et sociales, celles dites « bleues » portant sur les questions relatives aux oc√©ans et, m√™me, celles de type « corona » ayant r√©cemment √©t√© introduites. L. FREEBURN et I. RAMSAY, pr√©c., note 7, 419-420.
9 Cette pol√©mique est explicit√©e plus en profondeur dans la section intitul√©e « Absence de consensus taxinomique ». Supra, p. 18.
10 Gordon G. RAMAN et Paul A. SIMON, « Les obligations vertes : la nouvelle couleur de l’argent », Bulletin valeurs mobili√®res et march√©s financiers – Borden Ladner Gervais, janvier 2014, en ligne.
11 CLIMATE BONDS INITIATIVE, « Green Bonds Market 2021 », 2021, en ligne.
12 Notez que des avantages politiques plus larges ont √©galement √©t√© associ√©s aux obligations vertes par le groupe d’experts techniques sur la finance durable de la Commission europ√©enne. Par souci de concision, ceux-ci ne seront pas abord√©s dans le pr√©sent texte. EUROPEAN COMMISSION TECHNICAL EXPERT GROUP ON SUSTAINABLE FINANCE, « Report on EU Green Bond Standard », Juin 2019, p. 18 (PDF), en ligne.
13 Cette possibilit√© de participation au sein de l’entreprise n’est habituellement pas offerte aux d√©tenteurs d’obligations ordinaires, qui ne sont que de simples cr√©anciers de l’√©metteur. Olaf WEBER et Vasundhara SARAVADE, « Green bonds are taking off – and could help save the planet », The Conversation, 4 janvier 2018, en ligne.
14 Alors que la capacit√© de participer √† l’√©laboration de strat√©gies de durabilit√© appartient seulement aux actionnaires le plus souvent, l’√©mission des obligations vertes a pour m√©rite d’√©largir cet acc√®s. Id. Voir √©galementL. FREEBURN et I. RAMSAY, pr√©c., note 7, 426.
15 Un portefeuille d’investissement est diversifi√© lorsqu’il est compos√© de plusieurs classes d’actifs ou d’actifs provenant de diff√©rents secteurs d’activit√©. Une telle diversification est √† l’avantage des investisseurs, car il permet de limiter le risque en offrant un rendement √† long terme prot√©g√© des fluctuations excessives du portefeuille global. BERNARD, J.-P., « Qu’est-ce qu’une bonne diversification? », Banque Nationale, 15 juin 2018, en ligne; FONDS FMOQ, « Un portefeuille diversifi√©: pourquoi et comment? », Soci√©t√© de services financiers Fonds FMOQ Inc., en ligne; Ingo FENDER, Mike MCMORROW, Vahe SAHAKYAN, et Omar ZULAICA, « Green bonds: the reserve management perspective: BIS Quartely Review », Septembre 2019, p. 61 (PDF), en ligne. La th√®se selon laquelle la recherche d’un portefeuille diversifi√© par les investisseurs explique la popularit√© des obligations vertes est support√©e par le fait que 34% des investisseurs qui ont fait le choix d’investir dans des obligations vertes sont des investisseurs qui ne poss√®dent pas de mandat d’investissements verts ou responsables selon une publication r√©cente du rapport d’hiver 2021 de la CBI. Caroline HARRISON, « Green Bond Pricing in the Primary Market H1 2021 », Climate Bonds Initiative, Septembre 2021, en ligne.
16 Deux raisons peuvent expliquer cette volatilit√© moindre. Premi√®rement, ce sont des obligations qui se font rares sur le march√© puisque la demande √† l’√©gard des obligations vertes est actuellement beaucoup plus importante que l’offre. Deuxi√®mement, les emprunts qui sont contract√©s par le biais de l’√©mission d’obligations vertes servent g√©n√©ralement √† financer des projets pr√©cis qui impliquent un investissement √† long terme et attirent des investisseurs strat√©giques recherchant ce type d’investissement. Ces deux facteurs font en sorte que les investisseurs soient moins susceptibles de n√©gocier leurs obligations vertes sur le march√© secondaire, ce qui est d’autant plus vrai lorsque l’obligation verte est certifi√©e par un organisme. L. FREEBURN et I. RAMSAY, pr√©c., note 7, 427-428; citant Daniel BERGSTRESSER, George SERAFEIM, Jeffrey WURGLER et Malcom P. BAKER, « Financing the response to climate change: The pricing and ownership of U.S. green bonds », Working Paper No 25194 Bureau national de recherche √©conomique, Octobre 2018, en ligne. Voir √©galement Mark FATTEDAD et Heather SHARPE, « Les dossiers ESG examinant les consid√©rations d’investissement li√©es aux enjeux du jour en mati√®re ESG », Jarislowsky Fraser Limit√©e (JFL), juillet 2020, en ligne; G√ČRER MIEUX VOTRE ARGENT, « L’incidence de la volatilit√© sur vos placements », Commission des valeurs mobili√®res de l’Ontario, juin 2021, en ligne.
17 Cette vente √† prime des obligations vertes lors de la n√©gociation de celles-ci serait caus√©e par la raret√© des obligations vertes sur le march√© financier. ASSOCIATION CANADIENNE DU COMMERCE DES VALEURS MOBILI√ąRES, « Le march√© des obligations vertes au Canada: Perspectives », avril 2018, en ligne.
18 O. WEBER et V. SARAVADE, préc., note 13.
19 La d√©carbonisation a √©t√© longuement abord√©e lors de la vingt-sixi√®me conf√©rence sur les changements climatiques des Nations Unies tenue √† Glasgow. Rick SMITH, « How COP26 is making me believe that things are different this time », Corporate Knights, Novembre 2021, en ligne.
20 L’√©mission d’obligations vertes permet donc de renforcer l’int√©gration interne de la strat√©gie de durabilit√©. Ce renforcement d√©coule notamment du fait que l’√©mission d’obligations vertes engendre l’accomplissement de plusieurs √©tapes qui n√©cessitent une collaboration rigoureuse entre les acteurs internes de l’√©metteur, telles que la pr√©paration de cadres de r√©f√©rence et de rapports sp√©cifiques √† l’√©mission de ce type d’obligations. M. FATTEDAD et H. SHARPE, pr√©c., note 16.
21 Id.
22 L. FREEBURN et I. RAMSAY, préc., note 7, 429-432.
23 ASSOCIATION CANADIENNE DU COMMERCE DES VALEURS MOBILI√ąRES, pr√©c., note 17.
24 M. FATTEDAD et H. SHARPE, préc., note 16.
25 Infra, p. 4.
26 M. FATTEDAD et H. SHARPE, préc., note 16.
27 Notez √©galement que les √©missions d’obligations vertes ou d’obligations align√©es sur le climat provoqueraient une r√©action positive du march√© et permettraient aux √©metteurs d’augmenter leur valeur. Toutefois, cette derni√®re affirmation n’a pas une tr√®s grande valeur pour le moment, et ce, en raison de l’existence d’autres √©tudes qui en arrivent √† des r√©sultats divergents. M. FATTEDAD et H. SHARPE, pr√©c., note 16; Caroline FLAMMER, « Green Bonds: Effectiveness and Implications for Public Policy », National Bureau of Economic Research, 2020, en ligne; Gennady BARANOVSKII, Alexander CHULOK, Yury DRANEV et Ilia KUCHIN, « DOES GREEN BONDS PLACEMENT CREATE VALUE FOR FIRMS? », National Research University Higher School of Economics (HSE University), 2019, en ligne; L. FREEBURN et I. RAMSAY, pr√©c., note 7, 429-432.
28 Julie BIRON, “Notes de cours - L’introduction g√©n√©rale √† la gouvernance d’entreprise: comply or explain”, Montr√©al, Facult√© de droit de l’Universit√© de Montr√©al, 13 septembre 2021.
29 Id.
30 Id.
31 J. BIRON, préc., note 28.
32 L. FREEBURN et I. RAMSAY, préc., note 7, 432.
33 EUROPEAN COMMISSION, « Commission action plan on financing sustainable growth », 8 mars 2018, en ligne.
34 L. FREEBURN et I. RAMSAY, préc., note 7, 429-432.
35 Il est int√©ressant de noter que la CBS fait partie de la Climate Bond Standard and Certification Scheme de la CBI, qui est le seul cadre qui se concentre sp√©cifiquement sur le changement climatique par rapport √† d’autres cadres qui couvrent le spectre ESG plus large. BOARD OF THE INTERNATIONAL ORGANIZATION OF SECURITIES COMMISSIONS, « Sustainable Finance and the Role of Securities Regulators and IOSCO: Final Report », Avril 2020, p. 10 √† 14 (PDF), en ligne; David WALKER, « How green are green bonds? », In The Black, 1 Septembre 2019, en ligne.
36 Id., p. 3 (PDF).
37 David ROBINSON, « Worst examples of greenwashing are in green bonds », Londres, Bonhill Group Plc, 27 septembre 2019, en ligne.
38 WORLD WILDLIFE FUND, préc., note 4, p. 8 (PDF).
39 L. FREEBURN et I. RAMSAY, pr√©c., note 7, 433; PENSION FUND SERVICE, « Green Bonds », Knutsford, D√©cembre 2017, p. 32 (PDF), en ligne.
40 Il convient toutefois de noter qu’une proposition d’√©liminer le « charbon propre » de la liste des projets qui peuvent lever des fonds au moyen d’obligations vertes a r√©cemment √©t√© d√©pos√©e par les r√©gulateurs chinois bien que celle-ci ne soit encore finalis√©e. Shuang LIU, « Will China Finally Block “Clean Coal” from Green Bonds Market? », World Resources Institute, 29 juillet 2020, en ligne.
41 WORLD WILDLIFE FUND, préc., note 4, p. 8, 22 et 23 (PDF).
42 CLIMATE BONDS INITIATIVE, « 2019 Green Bond Market Summary », F√©vrier 2020, p. 7 (PDF), en ligne.
43 Ce débat est étudié plus en profondeur dans la prochaine section portant sur les arguments en faveur de déréglementation du marché des obligations vertes.
44 Infra, p. 10-11.
45 Philippe GARRAU, C√©cilia MATISSART et Olivier ROCAMORA, « Les obligations vertes : simple green washing ou changement v√©ritable des comportements? », Association Europe-Finances-R√©gulations, 2016, p. 91 (PDF), en ligne.
46 Id., p. 88 (PDF).
47 CLIMATE BONDS INITIATIVE, préc., note 43.
48 G. BARANOVSKII, A. CHULOK, Y. DRANEV et I. KUCHIN, préc., note 27, p. 8 (PDF); C. FLAMMER, préc., note 27.
49 L. FREEBURN et I. RAMSAY, pr√©c., note 7, 431; citant INTERNATIONAL CAPITAL MARKET ASSOCIATION, « Green Bond Principles: Voluntary Process Guidelines for Issuing Green Bonds », Paris, ICMA Paris Representative Office, Juin 2021, Appendix I, en ligne.
50 BOARD OF THE INTERNATIONAL ORGANIZATION OF SECURITIES COMMISSIONS, préc., note 36, p. 12 à 14 et 23 à 24 (PDF).
51 Id.
52 L. FREEBURN et I. RAMSAY, pr√©c., note 7, 434-435; citant Cristina M. BANAHAN, « The Bond Villains of Green Investment: Why an Unregulated Securities Market Needs Government to Lay Down the Law », (2019) 3 Vermont L Rev 841, 852 et 853.
53 Id.; citant C. M BANAHAN, préc., note 53, 852 et 867.
54 Parmi les obligations impos√©es par les CBS aux v√©rificateurs agr√©√©s, on retrouve celle de se conformer √† certains processus relatifs aux conflits d’int√©r√™ts, dont le conflit li√© au fait qu’un v√©rificateur re√ßoive d’un √©metteur des honoraires pour une autre mission en m√™me temps. CLIMATE BONDS INITIATIVE, « Climate Bonds Standard & Certification Scheme », Mars s2018, en ligne.
55 Supra, p. 16.
56 L. FREEBURN et I. RAMSAY, préc., note 7, 440.
57 Id., 435.
58 WORLD WILDLIFE FUND, préc., note 4, p. 32 (PDF).
59 L. FREEBURN et I. RAMSAY, pr√©c., note 7, 435; citant Andrew WHILEY, « Poland wins race to issue first green sovereign bond. A new era for Polish climate policy? », Climate Bonds Initiative, 15 d√©cembre 2016, en ligne.
60 Frederic DE MARIZ et Pauline DESCHRYVER, « What Future for the Green Bond Market? How Can Policymakers, Companies, and Investors Unlock the Potential of the Green Bond Market? », (2020) 13-3 J. Risk Financial Manag 1, 13; citant MORGAN STANLEY INVESTMENT RESEARCH, Behind the Green Bond Boom, 2017, en ligne.
61 L. FREEBURN et I. RAMSAY, pr√©c., note 7, 437; Tim KELLY, « Green bonds – is Woolworths greenwashing? », Australian Ethical, 3 juillet 2019, en ligne.
62 D. WALKER, préc., note 36.
63 BOARD OF THE INTERNATIONAL ORGANIZATION OF SECURITIES COMMISSIONS, préc., note 36, p. 26 et 27 (PDF); C. FLAMMER, préc., note 27, p. 123 (PDF); P. GARRAU, C. MATISSART et O. ROCAMORA, préc., note 70, p. 91 (PDF); WORLD WILDLIFE FUND, préc., note 4, Annexe A p. 42 et 43 (PDF).
64 WORLD WILDLIFE FUND, préc., note 4, p. 18 (PDF).
65 P. GARRAU, C. MATISSART et O. ROCAMORA, préc., note 64, p. 88 et 89 (PDF).
66 Emily KIRBY, « La responsabilit√© sociale et environnementale de l’entreprise : Quel r√īle pour le droit? », essai de ma√ģtrise, Sherbrooke, Facult√© des √©tudes sup√©rieures, Universit√© de Sherbrooke, 2014.
67 Benjamin LEGENDRE et Taimaz SZIRNIKS, « Le scandale du « dieselgate » se relance en France avec Renault », Le Devoir, 9 juin 2021, en ligne.
68 E. KIRBY, préc., note 67.
69 AGENCE FRANCE-PRESSE, « Cinq choses √† savoir sur le ‘dieselgate’ », Le Devoir, 19 juin 2018, en ligne.
70 E. KIRBY, préc., note 67.
71 L. FREEBURN et I. RAMSAY, préc., note 7, 432.
72 Id.
73 Id., 440; citant Cameron BUSCH, Clare CORKE et Julie MYERS, « Green Bonds Series: Part 4 – When “green” bonds go brown », Corrs Chambers Westgarth, 17 octobre 2019, en ligne.
74 Id.
75 Id.
76 C. M. BANAHAN, préc., note 53, 867-868.
77 Id.
78 Id.
79 C. M. BANAHAN, préc., note 53, 867-868.
80 Joshua KENDALL, « Clearer metrics are needed to assess green bond authenticity », Financial Times, 30 juillet 2019, en ligne.
81 C. M. BANAHAN, préc., note 53, 867-868.
82 Id., 866.
83 Id.
84 C. M. BANAHAN, préc., note 53, 867-868.
85 C. C. NICHOLLS, préc., note 6.
86 C. M. BANAHAN, préc., note 53, 866.
87 Id.
88 Jean Pierre LACOMBE, « EM green bond issuance forecast to cross $100bn in 2023 », Environmental-finance.com, 20 avril 2021, en ligne; L. FREEBURN et I. RAMSAY, pr√©c., note 7, 436 et 437.
89 Louise BOWMAN, « ESG: Green Bonds Have A Chicken and Egg Problem », Euromoney, 19 juin 2019, en ligne.
90 Id.
91 Il convient toutefois de souligner que, pour l’instant, un tel incitatif n’a pas encore √©t√© constat√© sur le march√© des obligations vertes. J. P. LACOMBE, pr√©c, note 91.
92 Id.
93 « La norme europ√©enne des obligations vertes (EUGBS) est une norme volontaire destin√©e √† contribuer √† l’expansion et √† l’augmentation des ambitions environnementales du march√© des obligations vertes. L’√©tablissement de cette norme faisait partie du plan d’action 2018 de la Commission sur le financement de la croissance durable et s’inscrit dans le pacte vert pour l’Europe, √©tant fond√© sur les recommandations du Groupe d’experts techniques sur la finance durable. » COMMISSION EUROP√ČENNE, « European green bond standard », en ligne.
94 L. BOWMAN, pr√©c., note 90; citant EU TECHNICAL EXPERT GROUP ON SUBSTAINABLE FINANCE, Taxonomy Technical Report, Juillet 2019, en ligne.
95 Id.
96 A contrario, une autre option propos√©e pour faciliter l’√©mission d’obligations vertes est l’« √©mission pure », qui consiste √† demander aux entreprises bien not√©es sur le plan ESG d’√©mettre des obligations fond√©es sur les r√©f√©rences √©cologiques globales de l’entreprise plut√īt que sur les projets sp√©cifiques vis√©s. Id.
97 L. FREEBURN et I. RAMSAY, pr√©c., note 7, 437; citant Anna GROSS and Tommy STUBBINGTON, « The “transition” bonds bridging the gap between green and brown », Financial Times, Londres, 4 janvier 2020, en ligne.
98 L. FREEBURN et I. RAMSAY, préc., note 7, 437.
99 C. FLAMMER, préc., note 27, p. 124 (PDF).
100 D. WALKER, préc., note 36.
101 COUR DES COMPTES EUROP√ČENNE, « Finance durable : L’UE doit agir de fa√ßon plus coh√©rente pour r√©orienter les financements vers les investissements durables », Rapport sp√©cial, 2021, p. 27 (PDF), en ligne.
102 Cameron IRONSIDE, « Hydropower and the rise of green bonds », International Hydropower Association, 2015, en ligne; Esther WHIELDON, « Hydropower largely excluded from burgeoning green bond market », S&P Global Market Intelligence, 10 Octobre 2018, en ligne.
103 L. FREEBURN et I. RAMSAY, pr√©c., note 7, 439; citant Mariana CAMINHA, « Last chance to comment on Draft Hydropower Criteria: Public consultation closes Friday. Final call for submission », Climate Bonds Initiative, 30 juillet 2019, en ligne.
104 Eva GREY, « Should green bonds be used to finance airport projects? » Verdict Media Limited, 6 novembre 2017 (derni√®re mise √† jour le 18 mars 2019), en ligne.
105 L. FREEBURN et I. RAMSAY, pr√©c., note 7, 438; citant Filipe WALLIN ALBUQUERQUE, « How Green are Airport Green Bonds? » Nordic Sustainable Investment Platform, 29  d√©cembre 2019, en ligne.
106 L. BOWMAN, préc., note 90; citant EU TECHNICAL EXPERT GROUP ON SUBSTAINABLE FINANCE, préc., note 97.
107 Anne-Catherine HUSSON-TRAORE, « COP21 : L’ACCORD DE PARIS IMPACTE D√ČJ√Ä LES MARCH√ČS FINANCIERS », Novethic, 16 d√©cembre 2015, en ligne.
108 L. BOWMAN, préc, note 90.
109 Infra, p. 7-9.
110 L. BOWMAN, préc, note 90; WORLD WILDLIFE FUND, préc., note 4, p. 4 (PDF).
111 « Overall, 66% of green bonds were allocated to investors describing themselves as having green or responsible investment mandates. » C. HARRISON,pr√©c., note 15; voir √©galement L. FREEBURN et I. RAMSAY, pr√©c., note 7, 423.
112 Par exemple, selon cet article, les lignes directrices de certains investisseurs institutionnels incluent des exigences de divulgation accrues en mati√®re ESG, notamment en mati√®re de changements climatiques. Charles-√Čtienne BORDUAS et Thierry DORVAL, « ESG : ce que les conseils d’administration devraient faire maintenant », Norton Rose Fulbright, Ao√Ľt 2021, en ligne.
113 KPMG, « Respecter les engagements ESG », KPMG, 14 septembre 2021, en ligne.
114 L. BOWMAN, préc., note 90.
115 Sarah RUNDELl, « ATP pushes green bond due diligence to counter greenwashing », Top1000funds.com, 2 d√©cembre 2021, en ligne.
116 EUROPEAN COMMISSION TECHNICAL EXPERT GROUP ON SUSTAINABLE FINANCE, préc., note 12, p. 18 et 19 (PDF).
117 L. FREEBURN et I. RAMSAY, préc., note 7, 436.
118 Id.
119 WORLD WILDLIFE FUND,préc., note 4, p. 26, 28 et 29 (PDF); L. BOWMAN, préc., note 90.
120 L. BOWMAN, préc., note 90.